（报告出品方/作者：东北证券，李强，郭梦婕）
1.公司概览：中国软饮料龙头企业，收入盈利领先行业
1.1.中国软饮料龙头企业，多品牌市占率领先
包装饮用水起家的中国软饮料行业龙头。农夫山泉前身为年成立的新安江养生堂饮用水有限公司，是国内最早的包装饮用水企业，年公司推出第一款“农夫山泉”饮用水，后凭借“农夫山泉”品牌陆续涉足果汁、功能饮料、茶饮料、等其他软饮料业务，扩展业务条线。年农夫山泉改制成为股份制有限公司，经过20余年的发展，年公司实现营业收入亿元，成长为中国软饮料行业龙头企业。
“包装饮用水+饮料”双条线产品矩阵丰富，多品类市场份额领先。公司以包装饮用水业务起家，年通过“农夫果园”系列切入饮料赛道，目前已形成“包装饮用水+饮料”双线发展格局，其中包装水///年营收占比为57.9%/57.5%/59.7%/61%，饮料业务营收占比为40.0%/40.1%/38.4%/34.4%。双业务条线格局下，产品矩阵不断完善，明星产品频出。包装饮用水为主品牌“农夫山泉”天然水叠加陆续推出的高端系列饮用水，茶饮料产品主推“茶π”和“东方树叶”，功能性饮料包括“尖叫”和“力量帝维他命水”，果汁饮料产品包含“水溶C”、“农夫果园”、“农夫果园NFC”和“17°5”等多种浓度果汁饮料，以及近年来涉足的咖啡饮料、苏打水、植物酸奶及农产品等多种细分品类及新领域。公司包装饮用水市场份额保持绝对龙头地位，饮料业务也位居行业前列。
创始人持股比重高，股权结构高度集中。集团创始人及实际控制人钟睒睒先生通过直接持股和全资控股公司养生堂间接持股等方式共持有公司84.4%的股份，钟睒睒先生的妻子、姐妹等关联人士直接持股6.3%，钟氏家族合计持股占比高达90.7%，公司核心管理团队及员工共63人合计持股5.9%，其余3.47%为H股公众股东持有，公司股权高度集中，有助于高效决策和稳定管理。
深耕食品及软饮料行业20余年，核心管理团队经验丰富。集团管理团队人员稳定，核心管理层多加入集团10年以上，历任多项职务，熟悉内部经营情况，多名高管持有公司股份，受到业绩激励。管理团队中多人拥有专业院校硕博学位，平均拥有20年以上食品及软饮料行业相关从业经验。其中，公司创始人兼董事长钟睒睒先生自年创立集团前身新安江养生堂有限公司以来，深耕行业30余年，洞悉行业发展趋势，至今仍直接参与公司品牌管理、销售和人力资源等工作。管理团队的丰富经验提升了公司战略决策与运营的优势，塑造了农夫山泉的前瞻性布局和深度洞察消费者的经营风格。
1.2.业绩稳定增长，盈利能力强
疫情冲击下营收和利润稳定。-年，公司实现营业收入///亿元，、、年同比增速分别为17.1%/17.3%/-4.8%，受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性，-年公司包装饮用水营收占比由57.9%增至61%。公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭及高端餐饮场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水营收快速增长，盈利水平维持稳定。-年，公司实现净利润33.9/36.1/49.5/52.8亿元，-年净利润增速分别为6.7%/37.2%/6.5%（年3.7亿元捐赠支出形成非经常性损失影响净利润）。
支柱业务包装饮用水拉动业绩。-年公司支柱产品包装饮用水实现营收.2/.8/.5/.7亿元，CAGR达到11.3%，拉动整体业绩上升。年茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现营收30.9/27.9/19.8亿元，占营业收入比重分别为13.5%/12.2%/8.7%。支柱业务包装饮用水拉动业绩。-年公司支柱产品包装饮用水实现营收.2/.8/.5/.7亿元，CAGR达到11.3%，拉动整体业绩上升。年茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现营收30.9/27.9/19.8亿元，占营业收入比重分别为13.5%/12.2%/8.7%。
无惧疫情冲击，盈利能力稳中有升。-年公司毛利率分别为56.1%/53.3%/55.4%/59.1%，-年公司净利率分别为19.4%/17.6%/20.6%，远高于同期中国软饮料行业平均值6.9%/7.1%/9.6%和全球软饮料行业平均值3.9%/7.6%/8.5%。
2.软饮料行业解析：品类加速更迭，包装饮用水市场稳定扩容
2.1.中国软饮料行业复盘
万亿市场，品类丰富。中国是全球最大的软饮料消费市场之一，年中国软饮料市场零售额约为亿元，-年CAGR约为5.9%，根据欧睿数据，-年中国软饮料市场复合增速高于美国，未来随着经济发展、消费升级等因素的推动，预计年中国软饮料市场规模将达到亿元，真正成为万亿级市场。中国软饮料市场品类丰富，共包含10个细分赛道，分别是包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料、咖啡饮料和其他饮料，按年零售额计，前三大子品类分别为包装饮用水（20%）、蛋白饮料（15%）和果汁饮料（15%）。按-年各子品类CAGR计，咖啡饮料和功能饮料增速分别为29%和14%，远超行业平均水平，表现靓眼，包装饮用水市场CAGR达11%。
中国软饮料行业复盘。按照市场盛行的主要品类，可以将中国软饮料行业发展历程分为以下5个阶段：
（1）起步阶段（-年）：年，针对饮用自来水的二次污染问题，娃哈哈推出高卫生质量标准的娃哈哈纯净水，降价占据市场第一大份额，随即乐百氏、农夫山泉等大批品牌入局，掀起了一次饮用水领域的革命，瓶装饮用水成为中国九十年代中后期的主流饮料；
（2）升级阶段（-年）：年康师傅改良传统茶饮，推出符合大众口味、方便携带的康师傅冰红茶，年含糖茶饮达到盛行顶峰，同年统一鲜橙多上市，混合果汁引领消费新潮流。同期央媒定调天然水更符合人体健康需求，主打天然水的农夫山泉声名鹊起；
（3）调整阶段（-年）：“非典”过后消费者健康意识空前浓厚，保健型饮料开始赢得青睐，乐百氏顺势推出主打“补充维生素，保持活力”的“脉动”，广东凉茶作为传统中草药植物性饮料的代表开始流行，“怕上火，喝王老吉”的广告语一时间家喻户晓，成功带动了功能饮料新一轮的浪潮。同期康师傅矿物质水PH值测试不合格引发水源门事件，品牌遭遇信任危机；
（4）加速阶段（年至今）：消费者健康意识不断增强，软饮料产品呈现出无糖和近水化趋势，同时果汁饮料开始向高浓度转变，海外巨头纷纷入局，软饮市场一片红海。同期怡宝饮用水PH测试呈酸性再次引发市场对“饮用水酸碱性是否影响健康”的广泛讨论，深耕天然水和天然矿泉水十余年的农夫山泉开始成为中国瓶装饮用水第一品牌。
健康理念的提升驱动行业发展的长期动力，口味偏好和场景裂变阶段性推动产品和品牌更迭。消费者健康意识的提升是中国软饮料市场发展的长期驱动因素，分业务来看，在瓶装饮用水行业，从最初的瓶装水替代自来水，到后期PH测试、水源门等事件中，消费者健康意识的增强提升了对饮用水的品质需求，推动了天然饮用水的兴起；在饮料行业，消费者对健康的
本文编辑：佚名
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